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자동차 - 자동차에 병주고 약주는 중국(하이투자증권)

중국에 의한 자동차의 급등락이 나타나고 있다. 중국에서의 판매량 부진, 가동률하락에따른 실적악화에 기인해 주가가 크게 하락한 바 있다. 하지만 최근 중국발(發) 환율전쟁 가능성이 대두되며 원화가 큰 폭으로 상승하고 있어 자동차 수출에 도움이 될 것으로 전망하는 시각들이 많아지고 있다. 그동안 자동차 주가에 ‘병’을 주었던 중국이 이젠 ‘약’을 주고 있는 셈이다.

■ 병(病) - 중국판매량 및 가동률 하락으로 지분법 평가이익 급락

지금까지 중국은 현대, 기아차에 있어 기회의 땅이었다. 전세계 1위 시장일 뿐 아니라, 한국차가 가장 선전하고 있는 지역이 중국이었다. 이로 인해 현대, 기아차는 러시아, 브라질 등 타지역에서의 부진보다도 중국에서의 선전에 대해 더 주목하는 분위기였다. 하지만, ①중국판매가 급감하면서 ②재고가 쌓이고, 이로 인해 ③가동률이 하락하고 ④가격인하 경쟁이 심화되는 악순환이 나타나면서 이를 우려한 나머지, 주가가 5월 이후 30% 가량 크게 하락했다. 특히 2분기 예상치 못한 부진으로 현대차 BHMC 지분법 이익이 전년동기비 60% 감소하고, 기아차 DYK는 70% 감소했다. 뿐만 아니라 추가 가동률 하락이 예상되는 3분기에는 중국 지분법 적자전환에 대한 전망이 나오고 있다. 7월 한달간 현대, 기아차의 중국법인 가동률은 50%초반 수준에 머물러 2분기에 비해서도 훨씬 부진했다. 결국 신차출시나 가격인하로 판매량에 큰 변화가 없다면 가동률 저하에 따른 고정비부담은 고스란히 실적으로 연결될 수 밖에 없다.

■ 약(藥) - 원화약세 가속화에 따른 영업이익 개선

중국이 고시환율을 두차례 변경하면서 글로벌 환율이 크게 변화하고 있다. 중국경제의 취약성과 수출부진으로 인해 중국정부가 그동안의 ‘통화정책’에서 벗어나 ‘환율정책’으로 까지 부양책을 확대하고 있기 때문이다. 중국정부는 자국경제 부양을 위해 위안화약세를 당분간 유도할 가능성이 높다는 전망이 나오고 있다. 이를 환율전쟁의 관점에서 해석, 각국통화도 이에 상응하는 움직임을 보이고 있다. 인니 루피아, 말레이지아 링깃, 대만 달러, 필리핀 페소 등 이머징마켓의 통화가치가 급격히 절하되고 있다. 

중국과 밀접한 관계인 한국의 원화 역시 당분간 위안화와 동반상승(평가절하)할 가능성이 높아보인다. 두 번의 고시환율 변화로 원화는 3년 8개월만의 최고치인 1,190.8원을 기록했다. 중국이 원화절하를 유도한 셈이다. 한국의 자동차는 여전히 국내생산분의 60-70%를 해외로 수출하는 구조를 지닌다. 현대차는 원달러 환율 10원 변동당 연간 약 1,000억원의 영업이익 증가가, 기아차는 1,300억원의 영업이익 증가가 수반되는 구조다. 다른 조건이 동일할 경우, 분명 원달러 환율의 개선은 수익성에 긍정적 영향을 끼친다. 특히 엔화에 비해 원화의 상승폭(절하폭)이 커 원엔환율은 지난 6월 890원을 바닥으로 950원까지 6% 이상 개선되었다. 우

린 원엔환율을 상대적 절하속도를 의미하는 Macro Core Indicator로 강조한 바 있다. 이번 원화약세로 인해 자동차 주가가 크게 오른 것도 이러한 까닭이다.

■ 투자전략 - 병주고 약줘서 중국발 리스크는 중립(Neutral)에 위치

먼저 가동률 저하에 따라 하반기 중국 지분법평가이익을 ‘0’으로 가정해보자. 3분기엔 재고 소진 목적의 가동률 저하로 적자를 가정하고, 4분기엔 신차판매 및 판매망 확충의 노력을 감안해 흑자전환을 가정한 것이다. 현대차를 예로 들면, 전년도 온기 지분법평가이익이 9,600억원, 올해는 상반기 3,000억원에 불과해 하반기 전혀 이익을 내지 못한다고 보면, 연간 총 6,600억원이 감소한다는 가정이다. 그렇다면, 중국발 환율전쟁에 기인한 원달러 환율 개선으로 만들어낼 수 있는 이익이 이 감소분을 상쇄할 수 있는지만 생각해보자. 현대차는 원달러 환율 10원 개선시 연간 영업이익 1,000억원이 증가하는 구조다. 전년연간 평균환율이 1,052

원이었음을 감안하면 60-70원 상승한 1,112-1,122원의 연간 평균환율이면 환율로 인한 영업이익 증가분이 6-7,000억원에 달해 이론상 상쇄가 될 수 있다는 얘기다. 상반기 평균환율이 1,097원이었으므로 하반기 평균이 1,127-1,147원 레인지에서 움직이면 가능한 얘기다. 물론 인센티브, 이종통화, 믹스악화, 마케팅 비용 증가 등 제반변수는 전혀 고려하지 않은 이론상 개념이긴 하다.

주식시장에서 전체 EPS의 10% 수준을 차지해오던 중국에서의 지분법평가이익의 급감을 이미 주가가 30% 하락으로 선반영한 상황에서 예상보다 빠른 원화상승(평가절하)을 경험하고 있다. 여전히 펀더멘털의 문제점과 신모델 검증, SUV 부재 등 산적한 문제들이 해결되지 않았지만, 빠른 환율개선은 극단적 무관심으로 일관하던 투자심리에 긍정적 도움이 될 수 있다는 생각이다