자동차 - 혼란기의 완성차 접근 법

자동차 - 혼란기의 완성차 접근 법 : Back to the basic(메리츠종금증권)

결론

- 현대차 기아차의 기업가치는 이익의 방향성과 동행. 급격한 원달러 약세 불

구 이익 가시성을 확보하지 못해 주가 하락을 경험했던 2H08과 달리, 기대

이상의 국내공장 볼륨 달성과 신차 출시를 통한 인센티브 축소로 이익의 안

정성을 확보할 2H15 양 사의 주가개선 전망

- 자동차 산업에 대한 투자의견 기존 Neutral에서 Overweight으로 상향하며,

섹터 top-pick으로 이익 성장률 비교우위에 있는 기아차를 제시

투자포인트

1. 2H08의 déjà vu, 경기 불확실성기의 KOSPI 대비 outperform 실현

① 리먼브라더스 파산 (9월)으로 글로벌 경제 불확실성이 확대되었던 2008년,

현대차와 기아차의 KOSPI 대비 상대주가 수익률은 연초 이후 10월 고점까

지 각각 +48%, +103%(동 기간 중 절대주가 수익률: KOSPI -34%, 현대차 -3%, 기아차 +33%)

② 중국 경제성장에 대한 불확실성이 확대되기 시작한 2015년 7월 이후, 현대

차와 기아차의 KOSPI 대비 상대주가 수익률은 현재까지 각각 +24%, +21%

(동 기간 중 절대주가 수익률: KOSPI -12%, 현대차 +9%, 기아차 +7%)

③ 두 시점의 공통점은 글로벌 경제위기에 대한 불확실성이 높아짐과 동시에

수요 불안에 따른 원자재 가격 하락 (유가 하락)과 안전자산 선호에 따른

자금 흐름 이전으로 원달러 환율 약세 현상이 발현되었다는 것

④ 현대차기아차 주가는 이익방향성과 동행. 원달러 가치 약화는 수출 의존도

가 높은 양사의 이익 민감도를 긍정적으로 전환시키는 근거. 지금의 상대

주가 개선은 이와 같은 이익 민감도에 호전에 대한 시장의 기대감의 반영

2. 지속 가능성의 조건, 우상향의 이익 방향성 확보

① 2008년 경기 비정상가의 상대주가 상승을 경험했던 완성차 주가는 10월 이

후 다시 KOSPI 대비 underperform으로 전환. 이는 우호적인 환율 변동에도

불구, 전년도 부재했던 파업이 재발하며 환율 수혜를 볼 수 있는 수출볼륨

감소로 유의미한 분기 실적 턴어라운드를 만들어내지 못했기 때문

② 그러나 2H15는 지속적인 주가 우상향 방향성을 유지할 것으로 판단. 이는

1) 중국 판매부진, 2) 이종통화 약세에도 불구, 2H08과 달리 1) 파업 생산손

실의 high-base effect, 2) 외환손익의 low-base effect, 3) 우호적 원달러 환

율 약세과 수출볼륨 개선으로 이익 방향성이 반등할 수 있기 때문

3. 이익 성장에 근거한 현대차 대비 기아차의 비교우위, 2016년까지 이어질 것

① 2H15E 순이익 y-y 성장률: 현대차 -2.6% vs. 기아차 +23.4%

2016E 순이익 y-y 성장률: 현대차 -0.5% vs. 기아차 +5.4%

② 2H15에 1) 전년동기 대비 높은 국내공장 생산차질 기저효과, 2) 신차 호조

를 통한 RV Mix 개선에 따른 ASP 증가, 3) 4Q14의 외화 관련 손실 기저효

과로 현대차보다 더 높은 이익 성장을 달성할 기아차. 2016년에도 1) 멕시

코 공장 가동을 통한 더 높은 볼륨성장과 2) RV 신차 추가출시를 통한 ASP

Mix 개선으로 비교우위의 이익 성장 실현할 것

③ 기아차의 목표주가 기존 54,000원에서 60,000원으로 상향하며, 섹터 toppick으로 제시