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화학 - 녹록지 않은 현실(한국투자증권)

에틸렌 스프레드, 연내 최저점 기록 중

시장의 낙관적 전망에도 불구하고 에틸렌 스프레드가 대폭 하락하며, 현재 연내 최저 수준에 근접하고 있다. 이는 2분기 아시아 및 유럽의 대규모 공급차질을 비롯한 일회성 긍정적 요인들이 6월부터 소멸되고 있기 때문이다. 

지난 주, 에틸렌 스프레드는 Spot과 1개월 후행 기준으로 2분기 대비 각각

53%, 65% 축소되며 톤당 369달러와 277달러를 기록하였다. 상반기 대비 하반기 에틸렌 공급 증가율은 수요 증가율을 4%p 혹은 그 이상 상회할 것으로 보이며, 이에 따라 하반기 에틸렌 스프레드는 현재의 수준에 머물 것으로 전망한다. 이외에도 두 가지 부정적 요인들이 크게 우려된다. 동북아 에틸렌 수요의 50% 이상을 차지하는 중국의 수요가 둔화되고 있다는 점과 최근 원유 및 나프타 가격의 반등이 제품 스프레드을 추가적으로 축소할 가능성이 높아졌다는 것이다. 지난 며칠 간의 나프타 가격 상승이 에틸렌 가격 상승으로 이어지지 못한 점은 그 만큼 에틸렌 수급이 공급우위로 전환되었다는 것을 반증한다.

긍정적 요인이 부족한 다운스트림

시장 일각에서는 업스트림 제품 가격 조정에도 불구하고, 다운스트림 가격은 견조한 것으로 인식하는 듯 하다. 그러나, 다운스트림 가격 조정이 업스트림 대비 상대적으로 제한적이었던 이유는 공급 타이트나 견조한 최종 수요가 아닌, 1개월 후행 제품 스프레드가 아직까지 적자 수준에 머물러 있기 때문이다. 다운스트림 가격 하락은 시간 문제로 보여지는데, 이는 주요 다운스트림 제품들이 공급 과잉 상태로 다운스트림 또한 중국의 수요 둔화와 업스트림 제품 가격 조정에 순응할 수 밖에 없기 때문이다. 투자자들은 최근의 원유 가격 반등이 최종수요자들의 다운스트림 구매 심리 개선으로 연결될 수 있을지에 의문을 보이고 있다. 우리는 구매 심리 개선 확률은 미미할 것으로 판단한다. 달러화 대비 위안화 약세는 중국 트레이더 및 딜러들의 투기 심리 저하로 이어질 것이며, WTI와 브렌트 선물가격에 비추어봤을 때, 원유 가격 상승 여력 또한 제한적이기 때문이다. 현재 원유 가격의 반등으로 4분기까지의 원유 선물 커브는 flat에 가까운 backwardation으로 전환됐다.

지속 가능한 반등 가능성은 소원한 상황

상반기 어닝 서프라이즈 이후 제품 스프레드 축소에도 불구하고 시장은 다시금 중국의 수요 회복 등에 의한 강한 실적개선 가능성에 무게를 두는 것으로 보인다. 그러나, 시장의 낙관적 전망은 시기 상조라 판단하며, 하반기 석유화학 업체들에 대해 신중하게 접근할 것을 권고한다. 하반기 및 내년 실적 컨센서스 또한 하향조정이 지속적으로 이어질 것으로 전망하는데, 이는 시장이 기대하는 제품 스프레드의 강한 반등 가능성은 현재로써 매우 낮아 보이기 때문이다. 원유 가격의 지속적 상승이나 대규모 공급차질 가능성을 배제하면, 하반기에는 두 가지 부정적 상황을 염두해 두어야 한다. 8월과 9월이 다운스트림 피크 시즌임에도 불구하고 의미 있는 수요 증가가 이루어지지 않았다는 점, 4분기 연말 제조업이 일반적으로 둔화된다는 점이다. 이러한 맥락에서, 하반기에 현재 악화되고 있는 제품스프레드를 개선시킬 뚜렷한 동인이 부재한 상황이다.