아시아나항공 - 단가가 15% 떨어지면 저유가도 역부족

아시아나항공 - 단가가 15% 떨어지면 저유가도 역부족(KTB투자증권)

▶ Highlight

2Q15 OP는 -614억원으로 증권사 추정치 중 최저였던 당사 예상도 500억원 이상

하회. 정비비가 1,052억원까지 증가(YoY +68%)한 일회성 요인을 감안해도

300억원 수준의 영업적자. 원화표시 Yield가 국제여객 YoY 14%, 화물 YoY 16%씩

하락한 것이 부진한 실적의 이유. 다시 증가하는 차입금도 눈에 띄는 대목

▶ Pitch

- 여객은 LCC의 위협에 직면해 있고, 미주노선 강화 전략은 고정비 증가와 Yield

약세로 고전. 가장 수익성이 좋은 중국, 일본노선의 빠른 회복이 필요

- BPS 계산 시 차감요인인 무형자산이 7,112억원으로 급증하며 BPS가 급락, PBR로 Valuation 하기에 의미가 떨어짐. 현재 수정 EV/EBITDAR 10.4x로 12~14년 평균 수준. TP를 7,500원에서 7,000원으로 하향조정

▶ In detail

- 2Q15 Review: 매출액이 YoY 5.4% 감소(항공매출은 YoY -9.5%)했는데, 이는

국제여객과 항공화물에서 평균단가 개념인 Yield가 국제여객 YoY 14%, 화물 YoY

16%씩 하락했기 때문.

- 국제여객 Yield 하락은 메르스로 인한 동북아 inbound 수요 감소와 A380의

미주노선 취항에 따른 것. 화물은 wet lease機 투입에 따른 수급악화

- 영업이익이 저조했던 이유는 Yield 약세. 예상을 하회한 이유는 일시적으로

증가한 정비비. 정비비는 하반기에는 오히려 감소할 것으로 전망

- 유류비는 3,689억원으로 YoY 26% 감소했음. 유류투입단가는 $82.5로 spot 평균 $75.5보다 9.3% 높았지만 예상했던 수준. 1Q15의 17.4%보다 축소되었음

- 눈에 띄는 대목은 연결 차입금이 4.98조원으로 14년말 4.19조원에서 7,900억원

증가. A380 도입과 금호터미널의 금호고속 인수(동 과정에서 영업권도 발생)때문.

부채비율이 802.9%로 상승했고, 분기 이자비용도 400억원을 돌파함

- 추정치 하향조정. 3Q15 OP는 별도기준 610억원, 연결기준 739억원으로 전망.

항공유가는 64달러(spot 평균)로 하락하지만, Yield가 국제여객 12%, 화물 11%

각각 YoY 하락할 전망. 수익성이 좋았던 중국, 일본노선 수성이 LCC때문에 어려워졌었는데, 메르스로 인해 inbound 승객이 격감하며 Yield 개선이 어려운 환경