조선 - 대우조선 이슈, 지난 한주간 투자자들이 물어본 세가지

조선) 대우조선 이슈, 지난 한 주간 투자자들이 물어본 세 가지 - 삼성증권

대우조선해양에 대한 초단기 트레이딩 가능여부 (2014년 현대중공업 사례와 비교): 지난 해 현대중공업은 3.2조원의 영업적자를 기록. 특히 3분기에 1.9조원의 영업적자로 어닝쇼크 발표. 당시 주가는 실적발표 후 약 25일간 34% 반등한 바 있음. 그러나 해당 사례를대우조선해양에 그대로 적용하기는 어렵다는 판단. 2013년말 현대중공업 지배주주 자본은 17.3조원. 3.2조원의 영업손실은 당시 동사 자본의 18%(당시 연간 순손실 1.8조원 기준으로는 10%). 이는 여전히 P/B기준으로는 valuation 산정이 가능했었음을 의미.

여기에 동사의 2014년말 부채비율이 대규모 손실에도 221%수준이었고, 2조원 규모의 시장성 유가증권을 보유하고 있었음도 차이점. 대규모 손실에도 추가 자본조달로 인한주주가치 희석 가능성이 높지 않았음을 시사. 반면, 대우조선해양이 언론보도 대로2조원의 손실을 인식할 경우 이는 동사 1분기말 지배주주 자본의 42%에 해당하는 규모.

Valuation 기법 중 가장 변동성이 낮은 P/B로도 기업가치 산정이 쉽지 않은

상태(자본훼손 2조원 가정 시, P/B는 0.6배로 상승하여, 경쟁사 대비 매력 하락). 여기에 언론에 최근 보도되고 있는 증자까지(연합뉴스) 현실화 될 경우, 이는 기존 주주들의 주주가치 희석 가능성도 발생할 수 있음. 해당 불확실성들을 감안하면, 현대중공업 사례를 적용하여 대우조선해양을 단기 트레이딩하는 전략은 여전히 리스크가 크다는 판단.

향후 대우조선해양에 일어날 수 있는 일들: 1)영업활동 측면에서는 수주활동 위축이 예상.

워크아웃, 채권단 자율협약 등의 가능성을 배제하더라도, 향후 채권단의 대우조선해양에 대한 관리가 강화될 가능성은 여전히 높은 상태. 또한 수주시장에서 여전히 건조대금의 대부분을 인도시점에 수취하는 헤비테일 방식이 일반적이라는 점도 감안할 필요. 신규수주 후에 인도시점까지는 조선사의 운전자금 부담이 높아지는 구조. 적극적인 수주 활동에 나서기 쉽지 않은 이유. 2)재무적 관점에서는 추가자본조달 가능성을 완전히 배제할 수 없는 상태. 단기자금소요 발생 가능성을 배제하더라도(참고로 올해 하반기 만기가 돌아오는 회사채 규모는 5천억원), 대규모 손실을 인식할 경우 부채비율 상승이 불가피하기 때문. 2조원의 자본훼손 가정 시, 동사의 부채비율은 670%까지 급등.

정상적인 영업활동에 제약이 될 수 있는 수치. 부채비율 정상화를 위한 자본조달과 이에따른 주주가치 희석가능성 존재. 3)시장의 목표주가와 이익추정 하향 역시 계속될 것. 당사 역시 대우조선해양에 대한 목표주가를 기존 15,500원에서 8,600원으로 하향. 이는 기존 목표주가 산정에 사용했던, 타깃 valuation multiple 0.6배에 손실에 따른 자본훼손영향(BPS 감소)만을 반영. 자본훼손 2조원 가정 시, 적용 BPS가 기존 24,960원에서 14,500원으로 하락하는 효과 발생. 구체적인 이익추정치와 재무지표들은 2분기 실적 발표이후 손실의 크기와 내용을 반영하여 조정할 예정.

섹터 전반에(타 조선사) implication: 1)주식의 관점에서 대우조선해양 이슈는 일차적으로 조선업종 전반에 대한 투자심리를 냉각 시킬 것. 투자자들은 수주산업을 영위하는 업체들이 ‘진행 중인 프로젝트들로부터’ 인식하는 손익의 신뢰도에 당분간 의문을 표시할 수 밖에 없는 상황. 타 조선업체들이 상대적으로 건전한 재무상태를 유지하고 있더라도, 이를 투자자들이 인지할만한 계기가 없는 것도 사실. 단기로 기대할만한 모멘텀이 없기 때문. 단기로 업종에 최대 이슈가 될 수 있는 부분은 조만간 발표될 2분기 실적. 당사는 현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선의 2분기 실적을 시장 컨센서스 대비 각각 62%, 34%, 13% 낮은 수준으로 추정해 왔으나(7/11일 발간된 보고서 참조), 최근 언론에서는 이들의 실적이 당사 추정치조차도 크게 하회할 수 있음을 보도. 최소한 2분기 실적이 마무리될 때까지는, 주가가 하락하더라도 조선업종 전체에 대한 투자 심리가 회복되기 힘들 것. 수주 측면 역시 계절적 비수기에 진입한 상태. 3)실제 손익 측면에서는 조선사들의 자금조달 금리가 상승할 수 있음. 업종 전반에 대한 신용등급 하락과, 손실인식에 다른 부채비율 상승 때문. 조선업체들은 최근 시추설비 인도지연으로 자금소요가 증가하고 있는 상태. 당사 역시 2분기 실적 발표 내용에 따라, 대우조선해양 외 조선업체들에 대한 적정가치와 이익추정치를 변경할 수 있음.