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[석유화학/정유] The Cycle : 위기에서 피어난 기회 - 하나대투증권

위기를 견디게 하는 힘, 그리고 도약하게 하는 힘. ‘투자’

석유화학/정유산업은 Cycle 산업이다. Cycle 산업의 특성 상

업황의 부침(浮沈)은 늘상 존재하기 마련이고, 최악의 업황 국

면에서 기업은 생존을 위협받을 수 밖에 없다. 하지만 위기 속

에도 기회는 있다. 다음에 도래하는 위기를 견딜 수 있게 하는

힘, 그리고 그 위기를 거쳐 한 단계 도약하게 하는 힘이 바로

‘투자’에 있다. 지난 10~20년 간의 석유화학/정유산업의 역사

속에서도 위기를 기회로 만든 사례를 발견할 수 있다. 한국과

일본 화학산업의 구조 변화에서, 그리고 국내 NCC 업체 간의

상이한 성장 스토리에서도 이는 확인된다.

원재료로 촉발된 글로벌 석유화학의 패권 흐름. 그 시사점

2000년 이후 미국 중심의 석유화학 산업 주도권이 아시아로

넘어오게 된 사건, 그리고 2011년 이후 다시 미국으로 넘어가

게 된 사건. 이 모든 사건의 배경에는 ‘원재료(Feedstock)’가

있다. 원재료 확보를 통해 원가 우위를 점하는 전략은 석유화

학/정유업체에게 있어, 업황 Cycle의 변화 속에서도 생존할 수

있게 하는 원동력이자 성장의 발판이다. 따라서, 원재료 확보

를 위한 투자를 통해 중장기 성장을 도모하는 업체에 대해 긍

정적인 시각으로 접근해야 한다고 판단한다.

Top Picks: 롯데케미칼, 대한유화, 효성

Top Picks로 NCC업체인 롯데케미칼(BUY, 40만원), 대한유화

(BUY, 28만원)를 제시하며, 복합화학업체 중에서는 효성

(BUY, 20만원)을 추천한다. 롯데케미칼은 지난 3~4년 간의

부진한 업황 속에서도, 과감한 투자 결정을 통해 해외 시장 개

척 및 원재료 다각화 노력을 펼쳐왔다. 향후 맞이하게 될 업황

회복 국면에서 그 진가는 발휘될 것이다. 대한유화는 올해 초

EO/EG의 증설이 성공적이라고 판단하며, 2017년 이후에는

NCC 증설을 통한 규모의 경제 달성으로 기업가치가 한 단계

상승할 것으로 기대된다. 효성은 산업자재, 중공업 부문 등 기

존 사업의 턴어라운드에 더해, 차량 경량화의 트렌드에 부합하

는 엔지니어링 플라스틱(EP) 제품인 폴리케톤에 대한 투자로

중장기 성장동력을 확보했다고 판단한다.

석유화학, 2분기 어닝서프라이즈 이후는? (신한증권)

2Q15 석유화학 4사 합산 영업이익 1.1조원(+70.2% QoQ)로 컨센서스 상회

석유화학 4사(LG화학/롯데켐/금호석유/대한유화)의 합산 영업이익은 전분기 대

비 +70.2% 증가한 1.1조원으로 전망된다. 특히 롯데켐, 대한유화 등 순수 납

사 크랙커(NCC) 업체들의 실적 개선이 돋보인다. PE/PP 등 주력 제품 스프레

드 개선과 유가 상승 효과(=재고 효과) 덕분이다.

3Q15 이익 모멘텀은 약화되나 구조적 호황(=제한적인 공급 증가) 국면 지속

2Q15 실적 호조에도 불구하고 2H15 시황 악화 우려가 존재했다. 상반기 이익

증가가 역내 정기보수 집중에 의한 일시적인 현상이라는 주장 때문이다. 하지만

3Q15 들어서도 (LD)PE/납사 스프레드는 톤당 800달러로 전분기(805달러/

톤)에 그다지 뒤지지 않는다. 여전히 역사적 고점 수준이다.

이는 합성수지 중심의 석유화학 시황 호조가 2015년 상반기에 국한된 현상이

아니라 구조적임을 의미한다. 중국 경기 부진(수요 둔화), 공급 증가 우려(중국

석탄화학 설비, 북미 Shale Gas 기반 에탄 크랙커)로 인해 역내 석유화학 설비

(납사 크랙커) 투자가 위축되었다. 유가 하락(납사 크랙커 원가 경쟁력 강화)까

지 감안하면 향후 2~3년간 석유화학 시황 호조가 이어질 전망이다.

물론 3Q15 이익 모멘텀은 다소 약화될 전망이다. 석유화학 4사의 합산 영업이

익은 전분기 대비 -11.3% 감소하겠다. 유가가 전분기 대비 약세를 보이면서

석유화학 제품들의 판가 역시 하락하겠다. 역내 정기보수 감소(=공급 증가)를

감안하면 주요 제품들의 스프레드가 다소 축소될 수 있다.

투자의견 비중확대 유지, 최선호주로 LG화학, 대한유화 제시.

2Q15 실적이 단기 피크일 수 있지만 어닝 시즌 이후 석유화학 업체들의 주가

가 약세 전환될 가능성은 낮다. 공급 측면에서만 놓고 보면 석유화학 시황은 분

명 향후 2~3년간 좋다. 공급 증가(에틸렌 기준 +500만톤/년 미만)가 수요 증

가(+500만톤 이상)를 따라가지 못할 가능성이 크다.

결국 향후 추가적인 시황 개선의 폭은 수요(=중국 경기)에 달려 있다. 그리스

사태, 중국 주식시장 변동성 확대 등 일시적인 충격은 있겠지만 중국 경기는

3Q15를 저점으로 회복되겠다. 1H15에는 수요 부진(=중국 경기 부진)에도 불

구하고 석유화학 업체들의 이익이 좋았는데 2H15 이후에는 수요도 회복된다.

투자의견 비중확대와 최선호주로 LG화학, 대한유화를 제시한다.

대한유화, 올해 최고의 종목으로 등극할려나요.

다른 화학주 상승은 웃기다는 듯이 연일 급등입니다.

대한유화 주가 상승 배경은 무엇일까요?

대한유화는 고밀도폴리에틸렌(HDPE)과 폴리프로필렌을 만드는 기업입니다.

나프타를 직접 매입해 에틸렌을 생산하고 이 에틸렌을 이용해서 HDPE를 생산해서 판매하는 기업입니다.

유가가 하향 안정화되면서 원료인 나프타 가격은 급락한 상태입니다.

그런데 에틸렌 가격은 급등하면서 에틸렌 마진이 사상 최대치인 800달러를 넘어섰습니다.

그렇다보니 에틸렌을 생산하는 기업들은 최대 호황을 구가하는 상황입니다.

이 흐름은 2분기까지 이어질 가능성이 높습니다.

저유가가 오히려 호재가 되는 거죠.

대한유화, 롯데케미칼이 이런 상황에서 최대 수혜를 받습니다.

특히 에틸렌 비중이 높은 대한유화에 강력한 모멘텀이 되고 있습니다.

최근 주가 급등으로 가격 매력이 사라진만큼 비중 축소 의견을 제시해 드리지만 업황만큼은 대한유화, 니가 최고야!

(에틸렌 가격과 마진)

화학업종 강세의 이유는 위 그림을 보면 답이 나와있습니다.

우리는 흔히 화학주를 유가 급락의 피해주로 인식하는데 물론 맞습니다.

유가가 하락하면 제품가격이 크게 떨어지면서 마진이 줄어드니까요.

실젝 지난해 하반기 에틸렌 가격이 떨어지고 마진이 크게 줄어들었습니다.

그런데 올해 초부터 에틸렌 가격이 급등하는데 원재료인 원유가격은 하락하면서 마진이 크게 확대되고 있습니다.

8년만의 최대치를 돌파하는 모습입니다.

유가는 하락인데 제품가격은 상승하는 아주 이상적인 구조가 완성되고 있습니다.

유가 하락이 이제는 악재가 아니라는 것입니다.

또한 그동안 값싼 셰일가스에서 나오는 에탄을 이용해서 에틸렌을 제조하던 미국업체들의 매력이 없어져버렸습니다.

몇년간 한국 기업들은 비싼 원유에서 나오는 나프타를 이용해서 에틸렌을 제조했는데 유가가 급락하면서 비용이 절감된거죠.

셰일가스 기반의 화학회사들은 가스 가격은 그대로니 변함이 없구요.

한국 업체들이 이제 매력적인 상황이 되버린것입니다.

전세 역전입니다.

롯데케미칼, 대한유화의 주가 급등은 바로 이러한 배경에 있습니다.

화학업종 적극 비중확대 전략입니다.

여전히 주가 상승폭이 미진한 코오롱인더, LG화학 비중확대 의견입니다.